摘要
1、基层余粮见底，粮源多集中在中间环节：3月份，国内公路运输费用大幅减少，贸易商积极入市收粮，基层玉米售粮进度加快，玉米售出两成有余，基层剩余的一成粮食多用易于储存的方式储存起来，挺价惜售。从粮源分布的情况来看，深加工企业玉米库存较去年同期较少35%，饲用企业多随采随用为主，目前粮源主要集中在中间流通环节，短时期国内玉米挺价销售，市场目前在等待临储玉米价格及需求的进一步的指引。
2、多重利好，玉米饲用需求预期较高：目前国内非洲猪瘟仍有报出，多地调查生猪养殖户仍较为谨慎，并且能繁母猪存栏量同比大幅下降，短时间内补栏速度略显缓慢。2020年中央一号文件提出加快恢复生猪生产，确保2020年年底前生猪产能基本恢复到接近正常年份水平。落实“省负总责”，压实“菜篮子”市长负责制，强化县级抓落实责任，保障猪肉供给等内容，并采取多种措施鼓励支持生猪复养。目前国内生猪价格依然处于较高水平，生猪养殖利润依旧非常可观，多重因素刺激生猪复养，市场预期较高。但目前来看，非瘟时有发生，能繁母猪存栏处于低位，补栏进度相对缓慢。目前需求处于高预期与短期实际补栏缓慢分歧的情况。
3、高预期下需求有待观察：2019/20年新季玉米产量总体较去年同期持平，目前余粮仅剩一成有余，2019年非洲猪瘟疫情导致玉米饲用需求减少，玉米供需缺口收窄。而随着生猪复养进度预期加快，并且临储玉米库存仅剩5000余万吨，南方草地贪夜蛾仍有可能北上侵袭下一市场年度玉米，市场对于玉米供需缺口的热度再起，贸易商积极入市收粮，主产区玉米市场一度繁荣，玉米价格特别是期货价格已经明显反映出这种高预期，基差处于相对较低水平。目前锦州港(行情600190,诊股)玉米现货价格为1945元/吨已经是较高价格水平，如果后市需求能够继续支持这种高预期，那么价格将维持坚挺或者上涨。如果需求预期落空，那么玉米价格可能会面临回调。
主要观点与操作策略
1、玉米：玉米9月合约站稳2000元/吨上方，但于2050元/吨承压，主要原因在于当前期货价格已经反映了市场高预期，在没有进一步消息支持的情况下，突破2050或有困难。目前市场主要是等待临储玉米拍卖底价及国内生猪复养的情况。拍卖底价及时间尚未公布，但市场有预期会较去年提升50元/吨，折算到锦州港价格基本与锦州港价格平水，如果是这样，将会短期内对玉米底部形成支撑，玉米期货价格继续基于2000元/吨上方震荡走势。重点还是在于生猪市场，目前来看生猪复养进度较为缓慢，如果夏季复养速度加快并且市场可能乐观预期2020年底会实现恢复至2018年水平，那么在当前国内玉米库存低于2018年的情况下，玉米9月合约将突破2018年的高点2100元/吨上行至2150元/吨附近。如果短期内生猪复养情况持续缓慢，那么市场高预期落空后，玉米9月合约价格可能会回调至1920-1950元/吨附近。基于此，预计二季度玉米9月合约将在1920-2150元/吨区间震荡为主。4月份玉米饲用需求恐难以提振价格，5-6月份新季玉米播种可能会有一波天气或者草地贪夜炒作，因此节奏上玉米应该是先抑后扬为主，并且需要继续关注非洲猪瘟疫情情况。操作上，投机性投资者可以考虑在1920-2150元/吨区间操作，玉米囤货企业可考虑利多头双限策略对于玉米库存进行保值。
2、淀粉：现春节期间，国内淀粉行业开工率下降至35%左右，2月中下旬以后国内淀粉行业开工率迅速回升至70%上方。春节及节后公共卫生事件发酵期间，淀粉出库受限，国内淀粉行业库存大量积累，连创历史新高，3月下旬库存有所下降，但同比仍然高出6.85%，夏季是淀粉的消费旺季，随着淀粉库存的消化，淀粉价格预计维持坚挺，目前淀粉9月合约涨至2400元/吨，后市预计淀粉9月合约将在2350-2500元/吨区间震荡为主。操作上，目前淀粉库存较高，短期突破上涨预计乏力，5月份以后随着库存去化，预计大概率随玉米上涨为主。操作上可考虑于2350-2400元/吨买入为主。
3、跨品种套利：目前9月合约玉米-淀粉价差在-355元/吨左右，处于同期近五年的高位，主要原因在于4月份之前淀粉高库存压力造成淀粉价格涨幅弱于玉米。随着淀粉迎来传统消费旺季，淀粉去库存进度加快，预计4-5月份9月合约玉米-淀粉价差将会继续下降至-400~-450元/吨之间，因此可考虑做空玉米-淀粉价差，即可考虑卖出玉米买入淀粉操作。
4、玉米跨期套利：玉米9-1价差目前在-26元/吨，而近四年间玉米9-1合约价差基本维持在-74至5元/吨之间，并且1月对应的是新季玉米上市的时期，因此玉米9-1价差-26元/吨处于相对合理水平，暂无明显套利空间。
5、淀粉跨期套利：淀粉9-1价差目前在-30元/吨左右，处于近五年低位，主要是在于目前淀粉库存较大，近月合约较弱。近四年淀粉9-1价差主要维持在-50至50之间震荡。随着玉米库存去化，近月合约走强的可能性还是比较大的，因此淀粉9-1合约价差可考虑逢低做多，及买入近月淀粉合约，卖出远月淀粉合约操作。
第一部分 行情回顾
一、期货行情回顾
玉米：3月，玉米主力合约换月至9月，多头增仓玉米期货价格于3月上旬突破2000元/吨，并于3月下旬以后站稳2000元/吨上方，但于2050元/吨一线受阻，震荡区间为2000-2050元/吨。截止4月10日，玉米9月合约午后收于2043元/吨，较3月初的1971元/吨上涨72元/吨，涨幅3.65% 。
淀粉：随着淀粉库存加速消化以及成本端玉米的支撑，淀粉主力9月合约3月份突破2350元/吨，4月10日午后收于2398元/吨，较3月初的2307元/吨上涨91元/吨，涨幅3.94% 。
二、现货行情回顾
3月以来，国内玉米价格普遍上涨。截止4月10日，山东地区深加工企业玉米收购价主流区间在2000-2100元/吨一线，较3月初上涨50-80元/吨。辽宁锦州港口玉米个别报水分14.5%，容重700-720收购价1920-1955元/吨，较3月初上涨35-50元/吨。辽宁鲅鱼圈港口容重700-720收购价格在1935-1955元/吨，较3月初上涨50-70元/吨。广东港口二等玉米维持在2040元/吨，较3月初上涨40元/吨左右。
3月份以来，淀粉价格上涨。截止4月10日，山东、河北地区玉米淀粉市场部分报价在2480-2550元/吨，较3月初上涨100-150元/吨。东北地区玉米淀粉报价在2280-2380元/吨，较3月初略涨30元/吨左右。
第二部分 基本面分析
一、玉米市场基本面
（一）供给市场分析
1、3月份以来玉米销售进度加快
3月份，国内公路运输费用大幅减少，贸易商积极入市收粮，基层玉米售粮进度加快，玉米销售两成有余，基层剩余的一成粮食多用易于储存的方式储存起来，挺价惜售。从粮源分布的情况来看，深加工企业玉米库存较去年同期较少35%，饲用企业多随采随用为主，目前粮源主要集中在中间流通环节，短时期国内玉米挺价销售。
2、深加工及港口玉米库存
随着基层玉米销售进度的加快，北方玉米港口库存明显增加。但是由于南方饲用需求依旧相对疲软，饲料企业随采随用为主，南北港口玉米价格出现倒挂，北方玉米南下没有利润，因此南方港口玉米库存基本没有明显增加。港口玉米库存增加。截止3月30日，我国北方港口玉米库存为338.70万吨，周比增加20.96%，环比增加60.60%，同比减少31.99%；南方港口玉米库存46.90万吨，周比减少11.34%，环比减少24.84%，同比减少26.95% 。南北港口玉米总计385.60万吨，周比增加15.83%，环比增加41.09%，同比减少31.41% 。
据天下粮仓网调查123家玉米深加工企业，截止2020年4月3日当周（第14周）玉米库存总量（含拍卖粮）在530.47万吨，较上周的546.85万吨减少16.38万吨，降幅在3.00%。据天下粮仓网调查119家玉米深加工企业，截止2020年4月3日当周（第14周）玉米库存总量（含拍卖粮）在504.67万吨，较上周（第13周）的库存522.35万吨减少17.68万吨，降幅在3.38%。较去年同期的776.41万吨减少271.74万吨，降幅在35%。
3、进口市场分析
中国海关总署发布的数据显示，1-2月份中国玉米进口量932288.22吨，较去年同期（2019年1-2月565846.49吨）增加366441.73吨，同比增幅64.76%，其中从乌克兰采购玉米最多804826.87吨，占总进口量的86.33%。1-2月份玉米主要进口有乌克兰，保加利亚，俄罗斯联邦等。从乌克兰进口804826.87吨，较去年同期551430.5吨增加25396.37吨，同比增幅45.95%；从保加利亚进口107046.50吨，去年同期无；从俄罗斯联邦进口19216.83吨，从南非进口954.01吨。
国内玉米进口量主要跟国内玉米价格走势呈现正相关关系。由于我国玉米价格连续上涨，刺激玉米进口量增加。但是目前我国玉米实行进口配额管理制度，玉米进口720万吨配额没有变，并且在全球公共卫生事件持续发酵的背景下，玉米大量进口的可能性不大，进口玉米对我国难以形成冲击。出口方面，我国玉米在国际市场没有比价优势，因此出口量很少，几乎可以忽略不计。
4、临储玉米情况
2016年取消临储收购政策之后，临储玉米拍卖价格的角色也在转变。2019年之前，临储玉米拍卖底价一度被认为是玉米市场价格下方支撑，而2019年临储玉米拍卖底价抬升150-200元/吨，玉米期货价格随之拉涨。而由于“非瘟”发酵，需求预期落空，市场难以接受高价玉米，2019年玉米拍卖成交率仅为27.18%，成交量为2191万吨，较2018年的1亿吨大幅减少。受此影响，2019年临储玉米拍卖底价也就变成了市场玉米参考的价格高点。临储玉米底价的身份转变主要是基于需求是否能够支撑。目前临储玉米结余量为5000万吨，临储玉米拍出的2191万吨玉米多流向深加工，总量不大，对于玉米市场的冲击量不大，这5000万吨的临储余量也对于玉米市场冲击力度有限，对于中长期玉米价格看涨的趋势不会有太大的影响。
目前市场主要是等待临储玉米拍卖底价及国内生猪复养的情况。拍卖底价及时间尚未公布。但市场有预期会较去年提升50元/吨至1800元/吨左右，如果拍卖溢价50-80元/吨，成交之初最高价为1850-1880元/吨，到锦州港运费在40-50元/吨，算下来锦州港收购价格在1890-1940元/吨，与当前锦州港价格平水。如果是这样，将会短期内对玉米底部形成支撑，玉米期货价格继续基于2000元/吨上方震荡走势。
5、草地贪夜蛾对于玉米市场的影响
由于我国东北、华北、华中、华东地区玉米在二季度以后才开始种植。目前草地贪夜蛾是袭击冬玉米，即我国华南地区冬玉米。主要包括云南省、四川省、贵州省、广东省、海南省、福建省、广西自治区的冬玉米。
目前我国高度种植草地贪夜蛾，部分省市已经安排专项资金用于防治虫灾。但由于草地贪夜蛾自身的特点，防治工作较为困难。
就目前来看，草地贪夜蛾短期影响华南等冬玉米，并未对我国玉米整体供应形成明显的影响，对于玉米价格的提振力度不足。如果2020年下半年草地贪夜蛾跨过长江北上，侵袭主产区华北黄淮、华东、东北等主产区，那么对于我国玉米产量将会形成不小的影响，届时将引发市场对于玉米单产的担忧，对于玉米期货价格将有不小的提振，时间节点在玉米播种到收获期5-10月。
（二）需求市场分析
1、饲料养殖终端需求
去年受非洲瘟猪疫情影响，生猪产能下滑约40%，今年春节以来疫情冲击养殖业生产及销售，集中补栏时间被动延后，短期内生猪产能缺口仍难以有效恢复，预计上半年生猪市场价格继续维持高位水平。目前我国政府已经将生猪稳产保供作为中央、国务院2020年农业农村重点工作，为恢复生猪生产将养殖场户贷款贴息补助范围从5000头场放宽至500头场等措施也将刺激养殖户补栏加快，长期随着生猪产能恢复，猪价也将逐渐稳定并趋于向下调整，下半年生猪市场产能有望恢复至往年正常水平。
后期影响价格走势的风险点仍在于非洲瘟猪疫情能否有效得到控制及全国各地运输通道的有效恢复等因素影响。3月初以来至4月10日当周，新发10起非洲猪瘟疫情，分别为湖北省神农架林区发生野猪非洲猪瘟疫情，四川省乐山市在查获的外省违法调运生猪中排查出非洲猪瘟疫情，四川省泸州市、河南省三门峡市查获的外省违法调运生猪发生非洲猪瘟疫情，内蒙古鄂尔多斯(行情600295,诊股)从外省违规调入仔猪中排查出非洲猪瘟疫情，重庆市云阳县从外省违规调入的仔猪发生非洲猪瘟疫情，外省违规调运仔猪中排查出四川省广元市、内蒙古自治区鄂尔多斯市、四川省乐山市、甘肃陇南市发生2起。截至目前，共有32个省份发生家猪（163）和野猪（5起）非洲猪瘟疫情。同时目前已有21个省份139起疫情解封
生猪存栏方面，官方未发布数据，cofeed数据统计生猪存栏环比增幅在1-3.8%之间。截止3月末，据cofeed纳入调查的615家养殖企业生猪存栏为11861083头，较2月末（615家）的11737753头增加了123330头，增幅为1.05%。据cofeed纳入调查的585家养殖企业母猪总存栏为1855044头，较2月末的1787359头增加了67685头，增幅为3.79%。
2、玉米工业需求
2016年以来，我国玉米深加工产能扩增，近两年玉米深加工产能扩增速度放缓。2020年春节时间较早，并且假期国内重大公共卫生事件发酵，玉米深加工行业开工率大幅下降，2月中下旬以来，玉米深加工开工率回升至接近正常水平。
玉米淀粉行业来看，3月份以来国内淀粉行业平均开工率为70.26%，较2月平均开工率为46.69%提升23.57个百分点，较去年同期的73.64%下降3.38个百分点。
玉米酒精行业来看，3月份以来国内玉米酒精行业平均开工率为61.42%，较2月平均开工率为67.05%下降了5.60个百分点，较去年同期的65.08%下降3.66个百分点。3月玉米酒精行业开工率下降的原因主要受到玉米价格上涨而酒精价格下降造成利润下滑的影响。
玉米深加工产能整体表现稳定，随着气温转暖，淀粉和酒精的需求预计将会有所增加，对于玉米将会形成利好。
（三）玉米市场供需平衡表
由于我国连续三年提出调减非优势地区玉米种植面积，并且2019年一号文件提出振兴大豆计划，导致我国玉米种植面积整体呈现出下降态势，受此影响我国玉米产量逐年稳中有降。2020年中央一号文件提出稳定粮食生产，预计玉米后期产量总体以稳定为主。2019年非洲猪瘟疫情肆虐，导致我国玉米的饲用需求出现明显的下滑。官方数据公布我国生猪及能繁母猪存栏下降近4成，尽管高养殖利润及政策鼓励均会刺激生猪补栏，但仔猪稀缺以及非洲猪瘟疫情严峻的态势下，生猪补栏势必会非常缓慢。2020年中央一号文件提出抓好生猪复养，预计2019年下半年生猪存栏将会出现恢复性增长，但预计可能达不到非洲猪瘟之前的存栏水平。此外，由于禽类养殖利润较好，养殖企业大多积极补栏，禽料对于玉米的需求将继续保持增长。因此预计2019/20年度玉米的饲用需求将会较2019/18年增长，但仍达不到2017/18年度水平。工业需求方面，2018/19年度我国玉米深加工产能扩增明显，部分项目已经投产，但2019/20年度深加工投产不多，工业需求继续增加缓慢。我国玉米产不足需的情况已经持续多年，2019非洲猪瘟使得我国玉米产需缺口收窄，但并未消失。而受制于进口玉米配额的限制，我国玉米供需缺口主要依赖于临储玉米库存。2019年临储玉米拍卖成交量为2191万吨，临储玉米结余5000余万吨，如果2020年生猪存栏得到恢复，临储玉米库存预计仅够维持明年一年的拍卖量，供需收紧态势将会继续显现，供需缺口的预期也将会提前反映到玉米价格上。
二、淀粉市场基本面
1、库存仍处于高位
现春节期间，国内淀粉行业开工率下降至35%左右，2月中下旬以后国内淀粉行业开工率迅速回升至70%上方。春节及节后公共卫生事件发酵期间，淀粉出库受限，国内淀粉行业库存大量积累，连创历史新高，3月下旬库存有所下降，截止4月初样本企业库存已经从3月初的57.8万吨下降至41.81万吨，但同比仍然高出6.85%。对比去年同期，国内样本企业玉米淀粉库存在2019年5月份也达到40万吨上方，促使淀粉价格下跌。随着国内公共卫生事件的好转，我国玉米深加工行业开工率整体处于回暖状态。同时，随着气温转暖，淀粉需求增加，淀粉出库速度增加，淀粉整体处于库存去化状态。
据cofeed对东北、山东、河北等地区的39家淀粉企业进行抽样调查，4月初有28家处于开机状态（其中9家未满负荷生产），其余11家停机。4月10日当周，国内玉米淀粉企业玉米加工量为487600吨，较去年同期497390减9790吨。
2、淀粉开工率回升
4月初，因玉米到货持续减少加上企业利润压缩，个别企业有限产的情况，导致行业开工率有所下降，2020年第15周（4月4日-4月10日），据天下粮仓对东北、山东、河北等地区的82家淀粉企业进行调查，有54家处于开机状态（其中15家未满负荷生产），其余27家停机。3月份以来国内淀粉行业平均开工率为70.26%，较2月平均开工率为46.69%提升23.57个百分点，较去年同期的73.64%下降3.38个百分点。
3、淀粉行业供需平衡表
我国玉米淀粉基本上是自给自足，进出口贸易量均很小，对于国内淀粉价格影响不大。2016年以来，淀粉糖需求以及造纸需求旺盛，造成淀粉行业加工利润好转，淀粉产量大幅增加，近两年玉米淀粉产量维持在2650万吨左右。我国淀粉产量主要是以产定需，淀粉需求主要来源于淀粉糖、造纸、食品，在2016年淀粉需求大幅增加以来，目前这三方面需求较为稳定。预期2020年淀粉需求维持在2642万吨左右，产需基本处于平衡状态。
第三部分 玉米期权
春节以后，玉米市场连续走高，为避免后期玉米价格继续上涨，不少贸易商及下游企业积极采购玉米建库。目前基层玉米不足两成，粮源多转移至玉米市场中间环节。而建有玉米库存的企业目前主要是担心玉米价格回落造成的库存玉米贬值。
多头双限组合策略
操作思路：持有现货多头部位，买入虚值看跌期权，卖出虚值看涨期权。锁定价格大幅下跌风险，同时降低对冲成本（可以实现0权利金）。
2、启动资金：以1万吨玉米为例，买入看c2009-p-1980的权利金为35元/吨（3月底价格），卖出c2009-c-2140的权利金为35元/吨。1万吨玉米付出权利金35万元，收取权利金35万元，抵消了买入期权付出的权利金。但是，卖出看涨期权需要付出保证金，以3月底为例，卖出c2009-c-2140保证金为880元/手。因此，资金占用成本为：1万吨*1手/10吨*880元/手=88万元人民币，即仅需88元权利金就能控制1吨玉米的风险。
组合保护效果：防止现货价格大幅下跌造成库存玉米贬值，同时最大限度降低权利金。
（1）当期货价格下跌至1980元/吨时（基差保持在-120不变的假设下，锦州港现货价格下跌至1860元/吨时）起到保护作用。
（2）由于卖出期权收取权利金抵消买入期权付出的权利金，因此付出了一定的涨幅收益，即当c2009合约上涨超过2140元/吨（基差保持在-120不变的假设下，锦州港现货价格上涨至2020元/吨时）以上的收益丧失掉。
策略损益图表：
第四部分 主要观点与操作策略
1、玉米：玉米9月合约站稳2000元/吨上方，但于2050元/吨承压，主要原因在于当前期货价格已经反映了市场高预期，在没有进一步消息支持的情况下，突破2050或有困难。目前市场主要是等待临储玉米拍卖底价及国内生猪复养的情况。拍卖底价及时间尚未公布，但市场有预期会较去年提升50元/吨，折算到锦州港价格基本与锦州港价格平水，如果是这样，将会短期内对玉米底部形成支撑，玉米期货价格继续基于2000元/吨上方震荡走势。重点还是在于生猪市场，目前来看生猪复养进度较为缓慢，如果夏季复养速度加快并且市场可能乐观预期2020年底会实现恢复至2018年水平，那么在当前国内玉米库存低于2018年的情况下，玉米9月合约将突破2018年的高点2100元/吨上行至2150元/吨附近。如果短期内生猪复养情况持续缓慢，那么市场高预期落空后，玉米9月合约价格可能会回调至1920-1950元/吨附近。基于此，预计二季度玉米9月合约将在1920-2150元/吨区间震荡为主。4月份玉米饲用需求恐难以提振价格，5-6月份新季玉米播种可能会有一波天气或者草地贪夜炒作，因此节奏上玉米应该是先抑后扬为主，并且需要继续关注非洲猪瘟疫情情况。操作上，投机性投资者可以考虑在1920-2150元/吨区间操作，玉米囤货企业可考虑利多头双限策略对于玉米库存进行保值。
2、淀粉：现春节期间，国内淀粉行业开工率下降至35%左右，2月中下旬以后国内淀粉行业开工率迅速回升至70%上方。春节及节后公共卫生事件发酵期间，淀粉出库受限，国内淀粉行业库存大量积累，连创历史新高，3月下旬库存有所下降，但同比仍然高出6.85%，夏季是淀粉的消费旺季，随着淀粉库存的消化，淀粉价格预计维持坚挺，目前淀粉9月合约涨至2400元/吨，后市预计淀粉9月合约将在2350-2500元/吨区间震荡为主。操作上，目前淀粉库存较高，短期突破上涨预计乏力，5月份以后随着库存去化，预计大概率随玉米上涨为主。操作上可考虑于2350-2400元/吨买入为主。
3、跨品种套利：目前9月合约玉米-淀粉价差在-355元/吨左右，处于同期近五年的高位，主要原因在于4月份之前淀粉高库存压力造成淀粉价格涨幅弱于玉米。随着淀粉迎来传统消费旺季，淀粉去库存进度加快，预计4-5月份9月合约玉米-淀粉价差将会继续下降-400~-450元/吨之间，因此可考虑做空玉米-淀粉价差，即可考虑卖出玉米买入淀粉操作。
4、玉米跨期套利：玉米9-1价差目前在-26元/吨，而近四年间玉米9-1合约价差基本维持在-74至5元/吨之间，并且1月对应的是新季玉米上市的时期，因此玉米9-1价差-26元/吨处于相对合理水平，暂无明显套利空间。
5、淀粉跨期套利：淀粉9-1价差目前在-30元/吨左右，处于近五年低位，主要是在于目前淀粉库存较大，近月合约较弱。近四年淀粉9-1价差主要维持在-50至50之间震荡。随着玉米库存去化，近月合约走强的可能性还是比较大的，因此淀粉9-1合约价差可考虑逢低做多，及买入近月淀粉合约，卖出远月淀粉合约操作。