机构：中信证券
　　评级：买入
　　目标价：11.38港元
　　核心观点
　　滔搏 2020 财年经营稳健，收入/净利润（经调整）+3.5%/+6.3%，盈利和现金流皆表现较好，其中 2019 年 3 月~2020 年 1 月收入/经营利润分别增长13%+/20%+。短期看，2020 年 5 月稳步复苏、同比基本持平，下半年有望恢复正常增长（收入 10%+）；长期看，公司坚持渠道改革和数字化推进，持续提升品牌合作深度，有望强化综合优势，加速行业整合和提升份额。上调目标价 11.38 港元，对应 2021 财年 27x pe，维持“买入”评级。
　　2020 财年收入/净利润/净利润（经调整）同增 3.5%/4.7%/6.3%，疫情影响前增长稳健。公司 2020 财年实现营收 336.93 亿元（+3.5%）、经调整净利润 23.8亿元（+6.3%），其中 2020h2 收入/经调整净利润分别-4.3%/16.8%。不考虑疫情影响下，2019 年 3 月~2020 年 1 月收入/经营利润分别增长 13%+/20%+。盈利表现良好，毛利率小幅提升 0.3pcts 至 42.1%。管理费用率/销售费用率基本稳定、分别为 4.2%/28.6%。此外，报告期内对国内子公司计提预提税同比减少致所得税率下降 2.4pcts 至 25.4%。综上，净利率 6.84%（+0.09pct）。
　　主力品牌保持增长，其他品牌略有调整。分业务和客户结构来看，报告期内主力品牌（nike&adidas）收入+4.4%，其他品牌收入-4.2%，下降主要系：①报告期终止部分小品牌合作；②主动优化门店结构、关闭部分小品牌低效门店。此外，联营收入 2.66 亿元（+13.9%），电竞收入 3040 万元。
　　积极推进大店&渠道下沉策略，整体面积稳步提升。报告期内公司净开直营门店52 家至 8395 家（新开 1416 家/关闭 1364 家），其中毛销售面积+10.6%，倒算店效略有增长但坪效略有下滑。从门店规模看，150 平以下门店 5732 家（-215家），150~300 平门店 2051 家（+73家），300 平以上门店 612 家（+194 家） ，占比分别为 68.3%/24.4%/7.3%（去年同期为 71.3%/23.7%/5%）。另外，公司会员稳步增长，报告期内累计注册会员数 27.2 百万人（2019 财年同期 14.2 百万人），会员销售占比达 91%（2019 财年同期 52.3%） 。
　　疫情影响下存货增加但相对可控，经营性现金流显著提升。报告期内存货周转天数增加 17 天至 120 天，但公司结合品牌商积极推进过季货品处理，整体零售折扣相对可控。经营性现金流净额 64.48 亿元（+104%），主要系应收账款减少和应付账款的增加。
　　风险因素。终端零售波动风险；门店拓展不及预期；上游供应商交期风险。
　　盈利预测及估值。疫情影响公司短期增长，品牌客户订单调整仍有不确定性，因此下调 2021/2022 财年 eps 预测至 0.39/0.47 元（原 eps 预测为 0.46/0.54元），新增 2023 财年 eps 预测 0.54 元。长期看，公司坚持渠道改革和数字化推进，持续提升品牌合作深度，有望强化综合优势，加速行业整合和提升份额。上调目标价至 11.38 港元，对应 2021 财年 27x pe，维持“买入”评级。

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